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澳门新葡新京Livent(LTHMUS)单边下注氢氧化锂机会成

发布日期: 2020-08-05 05:50

  Livent(LTHM.US)是一家业务涵盖从阿根廷盐湖提锂到全球锂深加工、技术积淀深厚的锂化合物生产商。公司拥有辉煌的发展历程,其前身最早是1944年成立、以生产氢氧化锂和金属锂起家的美国锂公司,后被FMC收购后成为FMC Lithium,2018年锂事业部又从FMC拆分并独立上市,更名为Livent。公司不仅仅曾长期是全球最大的氢氧化锂、氯化锂、高纯度金属锂、丁基锂生产商,为1991年Sony推出的全球第一款商业化锂离子电池供应碳酸锂,还曾经是下游锂电材料的技术先驱,1990年代以来在锂电正负极材料领域开发出的一系列专利至今依然深刻影响着锂电产业,如稳定金属锂粉(SLMP ®)等产品依然超前。可惜FMC Lithium后期,其在产能建设上的建树乏善可陈,尤其错过了2014-2018年中国新能源汽车导入放量所带来的关键时间窗口,市场份额被跨越式崛起的矿石、盐湖同行大幅稀释。

  以阿根廷盐湖为资源基地,全球布局锂深加工产能。(1)公司不仅是全球盐湖提锂的先驱,还率先采用选择性吸附工艺,旗下阿根廷Hombre Muerto盐湖的锂浓度达到580-1210mg/L、镁锂比1.37,公司利用富集老卤在阿根廷生产碳酸锂、氯化锂两大上游基础产品,目前有效年产能合计2.2万吨LCE,远期规划扩大至6万吨。(2)在后端高性能锂产品领域,公司的生产基地分布在美国、中国、英国、印度,总共具备年产能:单水氢氧化锂2.5万吨、丁基锂3265吨、金属锂250吨;公司的单水氢氧化锂、高纯度金属锂、丁基锂均为业内明星产品,重点聚焦的氢氧化锂2019年全球市占率15%。向前看,公司远期规划将氢氧化锂年产能扩大至超5.5万吨,并将继续开发新型金属锂粉、可打印的超薄金属锂等产品,应用于预锂化、固态电池领域。

  月之暗面:市场份额与盈利为何显著下滑?带来什么启示?Livent在策略上选择前瞻性、差异化聚焦氢氧化锂产品,2019年氢氧化锂占营收的比重升至55%、高性能锂产品的总体比重达到94%,其中长协占据主体,即便如此,2019年以来公司财务依然跟随价格周期显著恶化,无奈暂缓了逆周期的产能扩张、市场份额进而继续承压。对于Livent市场影响力的式微、盈利以及扩能进度多次低预期的本质原因,我们认为有如下四点:(1)盐湖碳酸锂、氯化锂产品在全球具备显著的完全成本优势,但苛化加工后的氢氧化锂产品实际并不具备显著的成本优势,相比头部矿石提锂也不具备明确的品质优势。(2)FMC后期对盐湖产能的投资过于谨慎,锂深加工产品的上游保障不足,需向竞争对手批量外购碳酸锂作为原料,但外购策略在今天已不再是上策。(3)阿根廷盐湖扩能缓慢存在资源之外客观因素的掣肘。(4)对于氢氧化锂相对碳酸锂溢价幅度的判断过于乐观,低估了矿石氢氧化锂的崛起以及碳酸锂未来的需求成长性。总体而言,Livent的历程再次彰显,对于锂--这样一个具备产品差异化的成长性周期品种,“优质资源、领先锂加工的密切配套”才是形成核心竞争力的关键要素,缺一不可;同时也需重视,锂行业并非大化工,赢得未来还靠技术创新、精细品控,而不仅仅是产能的大干快上。

  风险提示:1、公共卫生事件对于全球宏观经济、汽车消费、新能源汽车产销量的压制;2、全球动力电池、储能电池技术路径的更替。

  特斯拉(TSLA.US)的市值连创新高,远超丰田汽车(TM.US)、大众集团,其背后的核心逻辑在于电动化、智能化正在全球迎来历史性的发展机遇期,而锂作为未来长期具备“需求刚性”的上游电池金属,其战略价值也被产业与资本市场所充分认同。中国锂行业在经历了2015-2019一轮完整的周期后,正处于底部洗牌以及新的蓄势发展期,赣锋锂业等头部的锂化合物生产商已经成为全球OEMs上游锂原料体系内的中流砥柱。看未来,行业高度重视:(1)电池级氢氧化锂的产能建设节奏(2)创新提锂技术的产业化(3)固态电池所需前沿金属锂材料的研发。

  他山之石可以攻玉,我们将视点转向全球锂行业的老牌领军企业Livent,曾经的Big 3锂巨头之一,澳门新葡新京也是一家长期被视作锂行业技术标杆的“Mine-to-Metal”生产商。通过剖析其发展沿革、资产布局、核心战略,希望能带给中国锂产业以借鉴与启示。

  Livent是一家专注于锂业务、从上游盐湖提锂至下游锂深加工垂直一体化、全球化经营的锂产品生产商。公司前身最早是1944年成立的“美国锂公司”,后被多元化学公司富美实(FMC)收购,2018年FMC锂事业部又独立上市,并更名为Livent。在美国锂公司与FMC锂事业部的鼎盛期,不仅曾是全球最大的锂深加工生产商,更是锂行业乃至锂电材料的技术先驱。

  Livent总部位于美国费城,2018年10月从FMC拆分并在纽交所独立上市(NYSE: LTHM),公司的宗旨是“驾驭锂技术为生活提供动力,打造一个更清洁、更健康、更可持续的世界”。

  公司在5个国家拥有7个生产基地,全球员工总数约800人,拥有“从上游盐湖锂资源开采至下游锂深加工”的垂直一体化构架(Mine-to-Metal),其中阿根廷Hombre Muerto盐湖是目前公司下属唯一的资源基地,锂深加工产能则分布在全球。2019年度公司营业收入3.88亿美元、adj. EBITDA约9980万美元、总资产8.596亿美元,在全球领军的锂业公司当中,Livent的营收和资产规模虽然较小,但业务纯粹和聚焦。

  持经过近80年的发展以及60多年连续的锂产品生产,Livent及其前身构建了兼具深度与广度、拥有高附加值的锂产品组合。公司产品分为两大类:基础锂产品(碳酸锂、氯化锂)、高性能锂产品(单水氢氧化锂、丁基锂、高纯金属锂),下游应用领域涵盖:储能与电池系统、聚合物、润滑脂、航空航天、制药与农业化学品以及工业。其中,2019年公司约46%的营收来自储能与电池系统领域。领先的锂产品技术、低成本的上游自有资源、成熟的加工产能、与战略客户长期的伙伴关系、过硬的产品口碑构成了公司的核心竞争力。

  在产品策略与定位上,公司基于自身的技术优势、差异化聚焦高性能锂产品,笃信高镍三元材料对于电池级氢氧化锂的需求拉动,因此近年来主动选择提升了氢氧化锂产品的销售占比,削减了碳酸锂、氯化锂等基础锂盐产品的外售量,还采用批量化外购碳酸锂原料的方式来进一步放大氢氧化锂的产销规模。2019年,公司55%的销售收入来自氢氧化锂、26%来自丁基锂、13%来自高纯度金属锂,碳酸锂与氯化锂的销售收入占比下滑至仅有6%。

  由于前身FMC Lithium在后期对于锂业务的产能投资过于谨慎,导致市场份额被竞争对手大幅稀释,加上自身定位的因素,公司在基础锂盐产品线年,Livent在锂矿(资源)环节的全球份额下滑至5%,在锂化合物环节的全球份额下滑至6%(2009年高峰曾达20%),在重点聚焦的氢氧化锂产品线%的份额(全球第三)。

  Livent的股权结构相对分散,主要股东均为主流机构投资者。据2020Q1披露,公司的第一大股东为贝莱德,持股比例15.40%,第二大、第三大股东分别是富达(FMR LLC)和先锋集团,Livent公司管理层加上FMC公司总裁个人合计持股0.98%。2019Q1,FMC在二级市场完成了对所持Livent全部股权的出售,Livent与FMC在公司层面已不存在股权关联。

  Livent目前的高级管理层大多来自FMC,其中Paul Graves是公司现任总裁、首席执行官、兼董事会成员,具备丰富的产业实体与资本市场经验,曾任FMC的执行副总裁兼首席财务官,在加入FMC前曾经担任香港高盛投资银行部的董事总经理兼合伙人。

  我们认为,独立上市为Livent迎来了一次实现战略转折的契机,从多元化学企业FMC抽身而出后,锂业务定位以及发展思路将清晰且坚决。围绕公司战略,Livent提出了5个要点:

  (1)扩大产能:实施阿根廷盐湖资源基地的产能建设,并评估提升金属锂产能、扩大丁基锂区域性产能的机会;根据产业周期与发展趋势调整产能建设的进度。

  (2)丰富上游原料来源:考虑推进阿根廷盐湖产能的进一步扩张;探索收购、开发全球新兴锂资源的机会;与其他生产商签订长期的原料供应协议。

  Livent的前身依次是1940年代成立的美国锂公司以及后来的FMC Lithium,曾不仅仅是全球三大锂化合物生产商之一,也是全球锂产品技术的标杆和引领者,另外曾经还是“最精通下游锂电正负极材料的锂产品生产商”,开拓的一系列技术专利至今仍在锂电材料行业发挥重要的影响,部分专利产品依然超前于行业。

  但可惜的是,FMC后期未能充分把握中国新能源汽车产业崛起的战略机遇期。一方面在主观上,对于锂业务的战略定位出现摇摆、对于产能的资本投入过于谨慎、并过于追求差异化的竞争与产品策略,另一方面在客观上,Hombre Muerto盐湖位于阿根廷偏远的Puna高原地区,存在经营以及财务上的诸多掣肘(阿根廷金融与货币体系动荡,还曾实施美元外汇管制),从而综合导致2013-2017年FMC锂事业部在内生与外延领域的建树乏善可陈,全球市场份额被新兴锂矿、锂盐生产商大幅稀释。

  美国锂公司时代:成长为行业领军者,工业、军工占据需求主导。美国锂公司(Lithium Corporation of America)于1944年成立于明尼苏达州,致力于与美国政府密切合作,最早的核心产品便是氢氧化锂以及催化剂级金属锂。1950年代后,美国锂公司开始在位于北卡Kings Mountain的Cherryville锂辉石矿山进行开采,这一时期,公司产品以矿石系碳酸锂、矿石系氢氧化锂为主,下游应用于玻陶、空气处理、润滑脂、军工领域(尤其核能)。至1980年代,美国锂公司已发展成为全球最大的锂原料、锂深加工生产商,产品线也进一步延伸至各类有机锂产品、无机锂化合物等领域。位于北卡贝瑟默市(Bessemer City)的多元锂化合物工厂、位于英国布朗巴勒的丁基锂工厂均在美国锂公司时期投产,并连续生产至今。

  FMC Lithium时代:技术创新融入部门文化,成为“最精通锂电材料的锂化合物生产商”,并从美国矿石提锂转向阿根廷盐湖提锂。1985年农化企业FMC收购美国锂公司,并将其更名为FMC Lithium,锂业务成为FMC旗下一块亮点突出但收入占比有限的事业部。FMC Lithium时期在两大领域取得了丰硕的成果,并在很大程度驱动推动了全球锂行业的发展:

  (1)锂产品、锂离子电池材料技术:1991年索尼首次推出商业化的锂离子电池(用于手持式摄像机),FMC便是其碳酸锂供应商,以此为起点,锂离子电池应用线”的工业化突破。后续从1990年代中后期开始,公司深耕锂化合物、锂电材料的研发,在钴酸锂、多元正极材料乃至负极材料领域取得了一系列的研发突破,并向包括优美科在内的全球锂电材料企业授予专利许可,其中部分技术专利至今依然在深刻影响行业的发展。在2000年,FMC更是开发出了具备革命意义、远远超前于当时市场的专利产品--稳定金属锂粉(SLMP),主要应用于预锂化。2010年公司首次将氢氧化锂应用于高镍三元材料。

  (2)转向盐湖提锂、采用吸附工艺:上游资源领域,FMC在评估多个潜在机遇后,最终选择了阿根廷Hombre Muerto富锂盐湖。90年代初启动试验性生产,全球首次采用选择性吸附技术,1996年盐田投产,1997Q3碳酸锂工厂投产(12000吨/年),1998年初氯化锂工厂投产(5500吨/年),并在1998年将美国北卡Cherryville锂矿彻底关闭。由于具备深厚的技术积淀、丰富的生产经验,加上大规模、高品质、低成本的盐湖资源,FMC Lithium走向了辉煌,在美国锂公司的基础上不仅更加全球化,更是在技术创新、市场份额、深加工的定价权方面登上了新台阶,一度成为全球最大的氢氧化锂、氯化锂、特种锂化合物供应商,以及金属锂、有机锂产品领域的领导者(2011年锂业务的营业收入规模全球排名第二)。

  FMC Lithium后期的踟蹰,错失战略机遇节点,市场份额显著下滑。FMC在1980-2010年成功构建了当前Livent的资产基石与业务主体,并培养出了一系列的行业人才骨干,但在FMC Lithium后期,公司对于锂业务的战略定位、产品方向、对于新能源汽车发展趋势的判断出现了一定摇摆,同时阿根廷的金融与货币环境也显著恶化,综合导致FMC公司母体对于锂业务产能扩张的资本投入过于保守。尤其2013-2018年,新能源汽车产业得益于中国积极产业扶持政策的刺激,进入快速导入期、对于上游锂原料的需求爆发式增长,FMC Lithium却在这一黄金的战略窗口,对于需求将信将疑,无论内生还是外延领域的建树均乏善可陈,而其竞争对手却实现了跨越式成长:(1)Albemarle整体兼并Rockwood,并通过一系列外延和内生巩固了全球份额,成为全球最大的锂矿、锂化合物生产商;(2)天齐锂业获取了西澳Talison锂矿的控股权,收购了银河江苏碳酸锂工厂,并成为SQM的第二大股东;(3)赣锋锂业从一家特色的锂深加工企业,成长为“多类型资源+深加工+循环回收”垂直一体化的全球锂业龙头,并实施了全面的产能建设以及全球客户拓展;(4)SQM与智利政府机构达成共识,大幅提升了Atacama盐湖的提锂产能。在高速成长的锂行业中,如逆水行舟、不进则退,竞争对手的崛起壮大,导致FMC Lithium的全球市场份额与影响力显著弱化。

  Livent时代:拆分并独立上市,新的转折、新的考验:2017年,FMC公告计划将FMC Lithium拆分,锂事业部作为一家独立的新公司、被命名为Livent,并于2018年10月在美国纽交所成功上市,后续FMC在2019Q1完成了对于所持Livent剩余全部股权的出售。拆分上市近两年以来,Livent在FMC Lithium的基础上,继承了战略侧重高性能锂产品、重点聚焦电池级氢氧化锂的产品策略,同时将扩大阿根廷Hombre Muerto盐湖的资源保障能力重新提高至战略高度,计划在碳酸锂、氢氧化锂两条线同时推进大规模的产能建设。但与此同时,全球锂行业陷入了周期性的低迷、叠加公共卫生事件的冲击,Livent在脱离FMC母体的支撑后,也将在财务、内外部融资等多个层面经历严峻的考验。

  虽然Livent在全球锂矿资源、锂化合物(尤其碳酸锂)的产能规模以及市场份额方面失去了昔日的辉煌,但领先的产品技术、长期积累的产品美誉构成了公司宝贵的无形资产。公司是全球最早商业化生产金属锂、氢氧化锂以及碳酸锂产品的企业之一,也是最早切入锂离子电池应用领域的生产商,并同时具备矿石提锂与盐湖提锂的生产经验。

  公司不仅是全球盐湖提锂的先驱、1996-1998年从矿石提锂转向了盐湖提锂,还率先在阿根廷盐湖采用了自主研发的、具备较高技术含量的选择性吸附工艺,未来该工艺还有进一步提升效率、降低成本的空间。

  公司早在1971年的美国锂公司时期,便取得了一种利用卤水(含氯化锂、氯化钠)电解生产氢氧化锂的技术专利。虽然未能商业化应用,但公司无疑是这一工艺的先驱,时至今日,电解氯化锂溶液生产氢氧化锂已愈发成为全球产业技术攻关的重点。

  1970年,开发出利用丁基锂作为引发剂生产溶液丁苯橡胶的市场(性能优异的合成橡胶),公司的丁基锂产品至今仍拥有高度的市场口碑。

  公司的高纯度金属锂产品享有业内美誉,2004年FMC时期开发出的稳定金属锂粉末专利产品(SLMP ®)目前依然全球领先,并开始商业化应用于锂离子电池的预锂化。

  公司的单水氢氧化锂同样是全球行业内的明星产品,公司是全球少有的、能利用盐湖碳酸锂苛化生产高品质单水氢氧化锂的厂商。

  目前Livent旗下唯一的锂资源是位于阿根廷卡塔马卡(Catamarca)与萨尔塔(Salta)两省交界的Hombre Muerto盐湖。公司利用选择性吸附法进行盐湖提锂,富集的老卤一部分在盐湖矿区配套的Fnix工厂(位于卡塔马卡省)直接生产碳酸锂,另一部分利用卡车运输至萨尔塔省的Gemes工厂生产氯化锂。目前,Hombre Muerto盐湖的有效年产能为2.2万吨碳酸锂当量,未来远期计划分四期扩大至约6万吨碳酸锂当量。但由于锂行业陷入周期性低迷以及资金压力,正在实施当中的第一期9500吨碳酸锂扩能已暂缓。

  Hombre Muerto盐湖位于阿根廷卡塔马卡省、萨尔塔省交界的安第斯高地,海拔4200米,日照蒸发强烈。该盐湖直径约40km,总面积约565km2,锂浓度可达580-1210mg/L,镁锂比低至1.37:1,禀赋属于阿根廷、南美锂三角地区的第一梯队。在Livent矿权区域内,锂浓度700-800mg/L,可采深度40-70米不等,储量约120万吨碳酸锂当量。

  Hombre Muerto的锂资源在1980年代被发现后,FMC购得了其主体区域约300 km2的矿权,在1986年与阿根廷政府签署了开发协议,1990年代初启动试验生产,1991-1995年间打下20个钻孔进行了资源评估,最终在1998年实现了全面投产,由子公司Minera del Altiplano负责运营。与后来大多数的盐湖提锂项目相似,Hombre Muerto投产后经历了痛苦的、漫长的磨合周期,FMC一度需要大规模外购氯化锂等原料来支撑后端的深加工生产。截至目前,Livent是Hombre Muerto盐湖上唯一进行商业化开采的资源商。在东侧毗邻、属于同一水体的Sal de Vida盐湖(“生命之泉”)之上,银河资源(南部)与POSCO(北部)分别在评估锂资源的开采方案,二者在2020年均已建成试验性盐田。此外,还有例如Galan公司等拥有Hombre Muerto盐湖周边的矿权。

  Livent及其前身是全球盐湖提锂的先驱。公司在阿根廷Hombre Muerto盐湖矿区进行原卤抽取、晒卤、吸附,富锂老卤溶液一部分在矿区配套的Fnix工厂的直接沉锂、生产碳酸锂产品,另一部分老卤由卡车运输至萨尔塔省的古埃梅斯(Gemes)工厂生产氯化锂产品。产品及辅料物流主要采用陆路,利用卡车将锂盐运输至智利北部的安托法加斯塔港口,再海运至全球销售或进一步深加工(碳酸锂生产氢氧化锂、氯化锂生产金属锂)。基础设施方面,公司早期在矿区依赖柴油发电,目前已投资建设管道来运输天然气和淡水。

  Livent及其前身也是创新提锂技术的践行者,在Hombre Muerto盐湖采用自主开发的选择性净化吸附法(专利工艺)进行除杂与富集。该工艺至少具备两方面的优势:(1)大幅提升生产效率,可让碳酸锂的生产周期缩短至4-9个月,相比之下,SQM与Albemarle在智利Atacama盐湖采用传统的碳酸盐沉淀法,晒卤周期长达12-18个月;(2)采用先晒卤、后吸附,大幅降低了所需要的盐田面积,并且锂回收率较高(可达80%,传统仅为30%-50%)。但该工艺的主要弊端在于淡水消耗量大,同时需要额外耗能,二者在当地均较为稀缺。此外,与固体锂矿不同,盐湖资源在地表下是流动、相通的水体,若在提锂过程带入较多的淡水,将淋洗和脱附后的尾液回注盐湖后,容易造成卤水锂浓度被短期稀释的困扰。近年来,Livent对其选择性吸附工艺进行了持续优化。一方面降低了提锂的淡水消耗量,另一方面,计划在未来采用直接提锂(不再需要晒卤)、逐步退役大型的预蒸发池,仅保留较小面积的盐池用于存放吸附后的含锂老卤,从而进一步提升效率、降低盐田的维护成本。此外,Livent还与从事直接提锂(离子交换)、油井卤水提锂开发的E3 Metals公司进行合作,后者的技术特点在于前端可一步同时实现富集和除杂,并在后端采用电解生产氢氧化锂。需重视的是,阿根廷Hombre Muerto盐湖已成为目前全球完全成本最低的锂矿资源之一。尽管智利Atacama盐湖的锂含量远高于阿根廷Hombre Muerto,降雨量更少且蒸发率更高,但Hombre Muerto的镁锂比更低,同时核心优势在于阿根廷国家以及卡塔马卡省级的矿业政策友好,积极鼓励全球资本对于盐湖锂矿资源的开发。在智利,锂被列为不可授予矿权的战略金属,从事盐湖提锂需要向CORFO支付高昂的矿权租约费用,还需在租约到期后重新申请或竞拍提锂额度。因此,在纳入后端的权益金、租约费用后,目前Livent生产碳酸锂、氯化锂的完全成本实际要低于智利的盐湖提锂同行。

  根据2018年1月25日公司子公司Minera del Altiplano(MdA)与卡塔马卡省签署的长期协议修正案,MdA将向该省每月支付销售金额(税前)约2%的费用,2017-2019年支付总费用分别为650万、920万、720万美元。相比之下,在智利Atacama盐湖,SQM在2019年按照新提锂协议支付的租约费用高达1.43亿美元,Albemarle签署的新提锂协议条款也与SQM类似。

  Hombre Muerto盐湖提锂目前具备2.2万吨碳酸锂当量的有效年产能,Fnix碳酸锂工厂的设计产能为1.8万吨/年(最初产能为1.2万吨/年),Gemes氯化锂工厂设计产能9000吨/年(最初产能为5500吨/年)。根据FMC在2018年将Livent拆分前夕的规划,至2025年,阿根廷Hombre Muerto盐湖将分四期实施产能建设,总年产能将从2.2万吨扩大至约6万吨碳酸锂当量,预计需资本开支总额约6亿美元,其中一期扩能原计划在2020年内就要完成,但Livent上市后修正、推迟了时间表。根据Livent上市后的规划,Hombre Muerto将首先实施扩能4000吨的优化技改(已完成),并实施年产9500吨碳酸锂一期扩能的建设,计划在2021上半年投产。尽管目前一期扩能的设备装置已从中国运抵阿根廷盐湖矿区,但由于锂价格陷入周期性低迷、公共卫生事件对于全球需求的冲击、以及财务压力,公司2020年一季度决定暂停一期9500吨的产能建设工作(我们预计延后9-12个月可能性较大),作为弥补,未来或将加速二期9500吨的建设进度。

  Livent及其前身一直以“Mine-to-Metal”为特色,在全球拥有7个锂化合物生产基地,分布在阿根廷、美国、中国、印度和英国,可提供从基础锂盐到深加工总共56款产品,包括:电池级/技术级/微粉碳酸锂、电池级/技术级单水氢氧化锂、合金级/高纯金属锂锭、锂金属粉末、丁基锂、氟化锂等。截至2019年,公司拥有碳酸锂产品年产能1.8万吨(阿根廷基础锂盐)、氯化锂产品年产能9000吨(阿根廷基础锂盐),单水氢氧化锂产品年产能2.5万吨、丁基锂产品年产能3265吨、高纯度金属锂产品年产能250吨。

  Livent目前具备2.5万吨/年的氢氧化锂产能,产能分布在美国、中国两地,均是采用碳酸锂为原料苛化生产的电池级/技术级单水氢氧化锂,主要为粗颗粒产品。其中,美国北卡贝瑟默城(Bessemer City)工厂具备1万吨的年产能,中国南通工厂拥有1.5万吨的年产能。公司过去曾多次计划提高贝瑟默城的氢氧化锂产能,2019年10月底终于落地,启动二期5000吨项目的奠基和建设,原计划2020下半年试车,将氢氧化锂的全球总产能扩大至3万吨/年。但由于前端阿根廷盐湖的碳酸锂扩能放缓,目前贝瑟默城二期的建设也被暂缓。北卡贝瑟默城工厂是公司旗下运营时间最长、规模最大的、产品种类最多元的高性能锂产品生产基地。始建于“美国锂公司”时期,尽管Cherryville锂辉石矿山早已在1998年完全关停,但贝瑟默城工厂的生产延续至今,目前可稳定生产单水氢氧化锂(1万吨/年)、高纯金属锂、丁基锂、特种有机和无机化合物,所产氢氧化锂的品质以及一致性享有良好的全球客户口碑。此外,Livent在贝瑟默城还拥有CLEAR Lab,锂电池产业链上的各个环节(正负极材料、电池、终端整车)可在此合作开发新产品、新应用。

  中国南通的氢氧化锂生产基地于2017年投产,并非自建产能,而是通过签订独家合同制造关系而锁定的代工产线,其中融入了Livent的单水氢氧化锂生产技术,以达到美国工厂的品质标准。该生产线的优势在于资本开支总体较小,未来可以根据市场需求灵活启动、关停。截至2019年,南通生产基地已具备三条氢氧化锂生产线万吨/年,前期规划的第四条生产线尚无明确的上线时间表。

  在品质方面,Livent及其前身是全球少数能采用盐湖碳酸锂苛化生产高品质氢氧化锂的企业,其电池级单水氢氧化锂、技术级单水氢氧化锂均获得了全球客户的高度认同,构建了长期稳定的供应关系。虽然盐湖所产的锂盐产品通常难以在杂质控制上全面达到矿石系锂盐的程度,但依然可以在关键杂质控制(例如磁物)、产品一致性与稳定性上精益求精,从而满足下游车载动力电池、高镍三元材料对于锂源品质的苛刻要求。

  Livent在全球四地总计具备3265吨/年的丁基锂产能,分别位于美国贝瑟默城、英国布朗巴勒、印度安得拉邦、中国张家港,产品包括正丁基锂、仲丁基锂。丁基锂是一种有效的阴离子聚合引发剂与新型化学物质合成的烃化剂,主要用于合成橡胶、医药、电子化学品领域。Livent对于丁基锂的产品策略是“区域产能配套区域的市场需求”,其核心优势在于工艺积淀深厚,可根据下游客户的特定指标来定制化生产,并提供高质量的技术支持服务。英国布朗巴勒工厂成立于1980年,生产丁基锂和有机金属,主要满足欧洲乃至全球市场在聚合物领域、制药领域的需求。

  印度安得拉邦工厂成立于2007年,位于Telangana州,主要生产用于原料药行业的有机锂化合物。

  中国张家港工厂主要生产丁基锂,亚洲的聚合物和制药市场是其主要的客户群体。

  美国北卡罗来纳州的贝瑟默城工厂除了氢氧化锂,还可生产丁基锂、金属锂以及其他特殊种有机和无机化合物产品。

  Livent在美国贝瑟默城工厂还具备250吨/年的高纯度金属锂产能,产品包括各类金属锂锭、金属锂粉、金属锂箔带等,可根据客户的需求定制化生产。公司的金属锂产品主要应用于锂离子电池、航空航天、催化剂等领域,此外部分作为原料用于生产丁基锂,其中未来需求增长前景最大的领域主要是在预锂化、固态电池。

  在航空航天领域,公司主要产品包括合金级锂金属、合金级高纯锂金属、铝锂合金锭等。在飞机、火箭的飞行器结构中使用铝锂/镁锂合金可以让其更轻、更坚固、并具备良好的耐用性和耐腐蚀性,从而提升续航以及有效载荷,并提高燃料的效率。

  在锂电池领域,应用场景包括:(1)作为传统锂原电池(一次锂电池)的负极。(2)在锂离子电池(锂二次电池),采用金属锂粉进行预锂化处理;初次放电会损耗部分的锂离子,导致放电容量减小,通过例如采用金属锂粉在负极进行补锂处理后,可以抵消充放中形成SEI膜的锂离子损失,从而提升锂离子电池的首次充放电效率和容量。(3)作为未来固态电池的负极材料;固态电池将采用金属锂作为作负极,可显著提升电池容量以及安全性能,但目前阶段在长期充放电中,由于金属锂活性高,易产生枝晶(易短路)、库伦效率低(低寿命)等问题,产业链仍在推进技术攻关,并陆续开发出了新型金属锂粉、超薄金属锂箔带、铜锂复合带等产品。预计2025-2030年,固态电池有望在动力电池领域得到商业化应用,目前部分早期产品开始用于无人机等领域。

  值得关注的是,公司早在其前身FMC时期便开发出了稳定金属锂粉末专利产品(SLMP ®),至今依然是行业领先的明星产品。SLMP由至少97%的锂金属和0.5-2.5%的碳酸锂组成。不同于只能存放于充满氩气的手套箱中的普通金属锂粉,SLMP可在空气中稳定存在(碳酸锂包覆层保护活性金属不直接暴露在空气中),可在干燥的房间中安全处理、不会自燃,并可空运和海运。SLMP具备高达3600mAh/g的比容量,在预锂化领域可发挥重要作用,将其加入石墨负极或正极材料后,可有效补充首次充放电中的损耗,在无电压变化的情形下可将容量提升5%-15%,同时提高循环寿命。

  客观而言,Livent对于产品策略的执行并非不到位:(1)销售端聚焦于锂深加工产品,高性能锂产品的收入占比达到94%;(2)约80%的销量具备年度长单、多年期长单的保障,且其中大部分还是合作时间超过10年期的老客户。即便如此,2019年迄今,公司的营收和盈利依然伴随价格周期出现了大幅的下滑。在本段落,我们着重分析导致财务恶化的直接影响因素,后续段落将详细分析战略层面的本质原因。

  2019年度,公司实现营收3.88亿美元,同比下滑12%;毛利率约30%,同比走低17个百分点;实现Adj. EBITDA约9980万美元,同比下滑45%,实现净利润约5020万美元,同比下滑60%;年末总资产8.596亿美元,同比增长30%。其中,销售均价下滑,自产碳酸锂原料的产量增幅有限、外购碳酸锂原料生产氢氧化锂的利润收窄是导致公司整体盈利下滑的直接因素。

  2019年公司锂产品销量约2.1万吨,与2018年基本持平,不及2019年初2.28-2.48万吨的指引水平;在2018年公司并未消耗外购的碳酸锂原料,2019年消耗外购碳酸锂原料约2000吨,而2020年消耗外购原料的数量或将达到5000吨。销售均价方面,2019年公司销售均价约18美元/千克(折合碳酸锂当量,深加工产品售价较高),同比走低12%,其中氢氧化锂销售均价约13.8美元/千克,同比下跌约7%。产品组合方面,2016-2019年,澳门新葡新京高性能锂产品的营收占比已从76%大幅提升至95%,尤其的氢氧化锂收入占比在2019年已达到55%。

  资产负债表以及现金流方面,2019年Livent负债率升至37%,严峻的挑战更多在于经营性现金流的大幅下滑(5810万美元,同比下滑37%),加上2020年公共卫生事件的进一步冲击,公司资本开支的内生支撑能力大幅降低。作为应对:(1)公司2020Q1决定暂缓阿根廷盐湖一期9500吨碳酸锂扩能和美国加工厂二期5000吨氢氧化锂的扩能进程;(2)将2020年项目资本开支从2亿美元左右降至1.15亿美元(主要是新建资本投入),后续或将继续削减非必要的开支来提升运营资金的管理效率;(3)将2020年最大允许的净杠杆率提升至EBITDA的6倍(此前为3.5倍);(4)2020年公告拟私募发行本金2.25亿美元的绿色可转债(优先无担保、半年度付息、2025年到期)。

  从过往的辉煌再到FMC Lithium后期的式微,在根本的战略层面,哪些关键因素导致了其市场影响力的下滑以及经营业绩的恶化?对于快速发展的中国锂产业又有什么启示?我们将在本节详细展开。

  Livent区别于其他锂矿资源商、充分发挥自身的技术优势、提前聚焦对于高镍三元赛道的卡位、将产品和销售重心转向电池级氢氧化锂—这一差异化的竞争策略本身是具备前瞻且看似合理的,但为何在具备长协的保护下,2019-2020年公司的盈利却依然显著下滑?我们认为,公司单边下注氢氧化锂策略背后存在多方面的短板,且机会成本较高。事实上,公司在销售结构上若适度增加基础锂盐,反而有望获得更好的业绩。

  成本与品质的比较优势:Livent自产的盐湖碳酸锂、氯化锂(基础锂产品),无论相比智利Atacama的盐湖提锂同行还是“西澳+中国”组合的矿石提锂同行,均具备明确的完全生产成本优势(考虑权益金、租约费用之后),同时相比大部分的南美盐湖、青海盐湖提锂还具备产品品质方面的优势。但是,利用自产的盐湖碳酸锂苛化生产氢氧化锂,Livent相比具备自有资源的矿石系厂商并不具备明确的成本优势,同时也仅拥有相对于盐湖同行以及一部分矿石系的品质优势。此外,进口阿根廷的碳酸锂原料在中国加工成为氢氧化锂产品、再出口至日韩市场销售,将造成增值税无法退税的局面。

  氢氧化锂的产品溢价:高镍需求正在欧美市场放量,且高镍对于氢氧化锂的品质要求苛刻,这可以带来氢氧化锂产品一定程度的溢价,但并不意味着氢氧化锂能够脱离碳酸锂去独立定价。着眼中长期,氢氧化锂产品的高溢价为何将面临收窄的压力?我们认为原因有三:(1)存在专业的加工/苛化产能;(2)矿石系锂盐厂亦可以转向加工,消除不合理价差;(3)在碳酸锂产品上遭遇盐湖打压的矿石提锂,其产能将集中转向生产电池级氢氧化锂。因此,不宜对于氢氧化锂产品的溢价幅度持过度乐观的预期。

  未来下游将更加多元、更加分层,氢氧化锂与碳酸锂需求并存:虽然目前欧美市场的增量需求大部分集中在高镍体系,但在中国市场,2020年磷酸铁锂的返潮已清晰可见,而且在车载动力领域之外,铁锂体系正在快速替代传统的铅酸电池,在储能、通信基站、电动自行车(小型化)等领域大施拳脚。在未来需求更加多元、更加精细分层的趋势下,锂化合物生产商不宜低估下游铁锂领域的增长潜力,不宜低估碳酸锂等基础锂产品的长期需求空间,况且盐湖提锂在这一供应体系本身具备显著的成本优势。

  客户体系:尽管Livent与日本的蓝筹战略客户建立了长期供应关系,但在一个产品线上过度集中于单一供应体系容易带来不确定性。公司已关注到这一潜在隐患,并在2019年11月公告与LG Chem签署了多年期的氢氧化锂供应框架协议,拟从2020年启动供应。但需注意,高镍三元正极材料在烧结过程中需要采用微粉氢氧化锂或无水氢氧化锂,与日系电池厂商不同,韩系电池巨头倾向于外购微粉产品,若供应商不具备微粉、无水的加工产能,将难以充分挖掘电池级氢氧化锂产品的附加值。

  长协机制:Livent的长协分为2-5年期和2年期以下两种类型,合约中包含量价保护机制。在量上,锁定了客户的最低采购量占其需求总量的比例(照付不议),在价格上,具备稳定机制,但依然需要每年与客户协商最高价与最低价。

  我们认为:(1)锂行业是一个具备需求成长性的周期行业,但依然是个周期性行业,锂化合物生产商有必要拥有优质的、充裕的上游自有资源保障,以形成明确的全球成本竞争力,这是成为全球领军企业的关键前提。(2)锂化合物是一个具备产品差异化的行业,在优质上游资源的基础上,具备产品技术优势、工艺优势的厂商方可充分获取产品附加值,构建更宽阔的护城河、更坚实的核心竞争力。

  回顾Livent及其前身FMC的发展历程,在1990年代极具胆识与前瞻的从矿石转向盐湖、推进阿根廷Hombre Muerto盐湖的开发,夯实了当时在全球锂行业中的竞争优势,也塑造了今天Livent的资源基石。然而,FMC后期认为碳酸锂供应过剩而且同质化,仅愿意采取低投入的方式去扩大后端氢氧化锂的加工产能,在原料端倾向于批量化外购碳酸锂原料,尽管外购策略在过去曾经奏效,但在目前的竞争格局下已无助于塑造公司的长期竞争力。事实上,在FMC Lithium后期,旗下盐湖碳酸锂、氢氧化锂的产能建设双双低于预期,母体对于锂事业部的投资整体不足。诚然,其中也存在阿根廷的金融环境显著恶化、恶性通胀高企、基建设施薄弱等诸多现实的问题,关于Hombre Muerto盐湖开发历程的记忆并不友好,1998年投产后经历了漫长的磨合、进行了大量的技改工作才达到了设计指标,但着眼企业的长期竞争力与市场份额,对于阿根廷盐湖产能建设的战略投入依然“利远大于弊”。对于一家以深加工见长的企业,为何外购基础锂盐作为原料的策略不再奏效?(1)与5-10年前的“寡头竞争格局”不尽相同,当前锂行业的全球供给格局更加分散、竞争更加激烈,更关键的是,全球各大供应商对于自身的产品定位也不再存在显著的差异与分化,均集中在锂电池应用领域“刺刀见红”,因此在目前阶段向同行采购碳酸锂实质是在变相扶持、补贴竞争对手。(2)进一步来看,但凡具备稳定生产能力的全球盐湖、矿石系碳酸锂生产商大部分均计划自行生产电池级氢氧化锂产品,以提升产品附加值与竞争力,从而难以与公司形成长期稳定的上下游供应关系。因此,外购碳酸锂原料仅适合作为权宜之计、作为阶段性的补充,下定决心、投资扩大自有优质盐湖资源的产能才是“王道”。

  相比Albemarle、SQM、Orocobre,Livent公司的业务纯粹、完全聚焦于锂产品,但其营收以及资产规模总体较小,面对锂价格周期性低迷以及公共卫生事件的冲击,公司难以高效的执行在上游资源环节的逆周期扩能,这是放缓阿根廷一期9500吨碳酸锂扩能的根本原因。如前所述,资源端的扩能具备长期的战略必要性,但即期“生存下来”无疑是前提,公司需要在战略需求以及即期的财务压力之间实现平衡。

  我们倾向于认为,产业横向、产业纵向的适度多元化更有利于公司的发展。例如:美国雅保利用两大现金牛业务—“溴特种化学品”和“高性能催化剂”来支撑锂业务的成长;赣锋锂业致力于打造上下游一体化的“赣锋生态系统”,资源-锂化工-电池-回收-材料再造构成了一个更加稳健的业务闭环;SQM在盐湖提锂之外,拥有优质的钾肥、植物特种营养品(钾的深加工)、熔盐、碘化合物、工业硝酸业务。相比之下,Livent业务聚焦,而且采用选择性吸附提锂,并未额外投资建设盐田去综合开发氯化钾、硼等盐湖副产品。但需注意,业务多元也需要适度、重点突出。例如FMC Lithium时期,尽管公司母体的实力雄厚,但锂事业部的营收、盈利占FMC公司整体的比重过小,最终导致战略优先度不足、定位摇摆,对于产能建设的投入过于犹豫。

  在周期性行业,把握产业的战略机遇节点对于企业的发展至关重要。因为顺周期扩张可以更充分、更容易的借力资本市场、打开各类融资工具、结合外延与内生将企业做大做强,而逆周期的扩张通常则是痛苦的。FMC后期对于产能建设过于保守,而其竞争对手却得到了跨越式的发展,导致2015-2018年FMC Lithium的市场份额(无论在资源环节还是在锂化合物环节)快速被西澳锂矿、中国锂盐厂、南美以及中国青海的盐湖提锂厂商所大幅稀释。

  诚然,站在股东回报的角度,FMC依然堪称赢家。2018年10月Livent独立IPO的资本运作中让FMC的股东获利颇丰,同时在19Q1,FMC又将所持Livent的全部剩余股权在二级上市场及时套现。但站在产业维度,虽然全球新能源汽车产业方兴未艾,但Livent想再次发力、收复失去的市场份额、重塑市场影响力将绝非朝夕之功,尤其如何在产业周期底部克服财务压力、保障长期成长战略所需的资源端扩能得到执行,将对管理层带来考验。

  经过了大量的资本投入、技术攻关以及长期的商业生产磨合,对于智利、阿根廷大部分的优质盐湖资源而言,无论吸附、电渗析、膜法、萃取,还是传统的碳酸盐沉淀,均已成为工艺路径上的可行选项,澳门新葡新京,主要需:(1)因湖制宜(2)因地制宜(自然条件、基础设施、能源及淡水供给、物流与供应链、矿业政策、劳务政策、金融环境、国家风险等)(3)考虑初始资本开支的强度,以及实际的运营成本(4)重视环保因素。

  总体上,我们建议:(1)在海外基础设施不成熟、自然条件恶劣的偏远地区(例如阿根廷Puna高原),站在更加现实的角度,项目初期可更多的采用简化工艺、降低工艺流程的复杂度,矿区以生产初级锂盐为主,再运输至基建成熟的地区或者终端市场进行后端精制。(2)建议用发展的眼光来看待盐湖提锂。自2015年以来,中国青海盐湖从行业“边际供给”成长为“供应黑马”印证了盐湖提锂工艺的快速发展;虽然目前新兴工艺普遍面临淡水消耗大、能耗高的困扰,但通过未来5-10年的优化,不排除“原卤提锂”、“电解生产氢氧化锂”等新兴工艺将大幅提高盐湖提锂的生产效率与产品附加值,同时降低环境足迹。

  第一,全球地缘风险加剧,未来产业链将更加重视供应安全,或将不再仅仅按照效率优先来进行全球分工,关于“区域产能配套区域需求”的探讨显著升温;在上游的关键电池金属、关键电池材料领域,未来全球主要的汽车终端市场将追求一定程度的自供保障比例,要求产业链的中上游供应商具备配套终端车企在海外建厂并高效运营的能力;这一趋势已在动力电池环节上充分体现,并正延伸至材料领域,未来不排除涉及锂化合物和上游资源领域。第二,锂元素虽然在自然界中的丰富较高,但具备即期开采经济性的优质锂资源是稀缺的,同时全球分布并不均衡,南美锂三角地区、西澳、非洲的锂资源尤其具备吸引力。因此,对于追求增强资源属性、打造上下游一体化的锂化合物生产商,有必要打造具备全球经营能力的团队以及治理构架,这也是决定未来中国的锂业公司能否再上一个新台阶的关键要素。在上述两个方面,Livent、Albemarle优势明显,早已建立成熟的全球资源基地、锂化合物加工产能,例如丁基锂产品一直采取的策略就是“区域产能配套区域需求”,但在全球化的公司治理、运营机制、管理体系上也走过弯路,其中的经验与教训值得中国锂产业思考与借鉴。